半岛·体育中国官方网站平台登陆衍生品的影响和作用18年前，英国《经济学人》杂志上有一篇文章，对衍生品市场进行了预测，认为今后金融体系要出问题可能就出在衍生品上；而如果衍生品市场出问题，则会威胁到整个世界的金融体系。这一段线年得到了验证。我们知道，雷曼公司倒闭(因衍生品使用不当而引起)肇始的世界金融海啸对今天的世界经济产生了重大影响。

　　第一个故事：“靠天吃饭”。为什么叫“靠天吃饭”呢？在2 000多年前，古希腊哲学家亚里士多德写了《学》亚里士多德著:《学》半岛·体育中国官方网站平台登陆，商务印书馆，2009年版，第35页。一书。他在书中讲述了一个“观天赚钱”的故事，大概意思是希腊沿地中海一带橄榄树特别多，但是收成怎么样很多人都不知道。少数有投资、投机意识的人，通过观察星象，判断未来一段时间的天气情况，进而预测橄榄的丰歉。有一个精明的人预测到明年夏天橄榄可能丰收，因此榨橄榄油的设备会紧缺，就先把榨油设备的使用权买了下来。果然橄榄丰收上市的时候设备紧缺，他把使用设备的权利卖掉，获得了一笔收入。这就是最古老的期权，所以期权是2 000多年前就已经有了。

　　期权是衍生品中的一种。现代的期权与这个故事中的期权已大不一样，最大的不一样是古时候流动性很低、交易成本又很高，因为那时候寻找信息的手段和方式不如当代。

　　第二个故事叫“狡兔三窟”，说的是衍生品的另一种形式“期货”的事。有一家青海的上市公司，叫西部矿业，是一家非常大的有色金属生产企业。这家公司从20世纪90年始做期货。进口铜精矿时，在伦敦市场买入铜期货锁定购买原材料的成本；卖出阴极铜的产品时，又在中国上海期货市场做卖的保值，通过国外、国内两个衍生品市场，锁定成本和盈利，以保证实现公司的经营计划。2008年金融危机之后，大量工业企业对有色金属尤其是铜和铝的需求量下降，库存上升，导致价格大幅下跌。9月份雷曼破产，10月份铜的价格跌得非常快。我记得那10多天的时间里，国际、国内市场铜价下跌幅度非常大。西部矿业利用期货市场套期保值，早已做空卖出，然后用期货市场平仓得到的利润弥补了在现货市场上的亏损。这样在恶劣的市场环境下还实现了57亿元的净利润,其中有5个亿是通过期货市场对冲风险得来的。也就在这一年，西部矿业收购了一家公司，但刚重组完成的公司还来不及按照母公司的经验，利用期货市场进行风险管理，结果金融危机中眼看着库存价格一天天往下掉，最后库存减值损失3亿元。

　　二者巨大的反差说明了期货对风险管理是非常重要的。期货的定义是什么？不知道教科书中有没有讲，我查了很多的金融词典，都没有对“期货”的解释，只有对“期货合约”的解释。“期货合约”在中国的《期货交易管理条例》里是这样定义的：它是由交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。期货合约包括商品期货合约和金融期货合约及其他期货合约。例如铜的规格是多少、是怎样的化学成分，定下来之后作为期货的标的，叫阴极铜，据此设计多少吨为一手、保证金是多少、涨跌停板是多少、最小变动价位是多少，交割时间、品级、交割地点、方式等所有这些都标准化后形成了铜的期货合约，这就是期货产品。

　　上述讲的是上海期货交易所正在交易的一个标准化合约——铜期货合约。标准化合约是既定的，只要客户或投资者同意这个合约，在期货公司开了户，然后就可以下单在交易所进行交易。

　　期货合约是场内衍生品。另外还有一个场外衍生品市场，就是期货交易所以外的市场，或者叫柜台市场，交易非标准化合约。期货交易是在期货交易所内交易的标准化合约。因为期货合约简单、清晰，易于监管，业界喜欢称它为“最基础、最简单”的衍生品。

　　第三个故事叫“只攻不防”。2008年的时候有一件事在财经媒体上报道得比较多，就是上市公司深南电（深圳南山热电股份有限公司）由于衍生品交易导致大幅亏损。当时媒体对该公司的衍生品交易批评较多。深南电交易的衍生品其实不是期货交易所的标准化合约，而是场外市场的衍生品。实际上是一个基于原油期货为标的的柜台衍生产品。深南电和一家国外大投行签了一个期权合约，约定当原油期货价格涨幅超过62美元/桶时，投行按超过62美元/桶的部分付给深南电，即深南电获利；若油价低于62美元/桶，则深南电按低于62美元的部分付费给投行，并且乘以2。

　　这个柜台衍生品的有效期是从2008年3月3日到2008年12月31日。我们看一下当时这个时间段的原油期货价格指数，在3月3日签合同时，油价是每桶110美元，3个月后油价是每桶140美元。而且，投行的分析报告还预测油价还要往上涨。这个时段深南电赚钱了，但很快油价往下跌。金融危机爆发后，狂跌不止。到2008年的11月份，原油价格已经跌到每桶40美元以下。深南电大概亏了800多万美元。

　　这个例子说明什么呢？深南电做的是场外衍生品。它和投行在交易时卖出了一个看涨期权，只考虑到原油价格上涨时的风险管理，而没有考虑跌了如何办。如果它同时在场内即期货交易所做一个反向的交易，就能把跌的风险锁住了，或对冲了。但它没有做，留下了风险敞口，出了问题。

　　衍生品市场是由场外和场内两个市场构成的，二者是一个有机的整体。我们的现货企业、经营机构、实体企业在进行经济金融活动的时候，面对市场的价格风险，必须熟练地利用场内、场外两个市场进行相应的风险管理。作为对手方的那家投行是一个非常成熟的自营商，既做场外衍生品，又做场内衍生品，还做现货，场外它和深南电交易期权的同时，又在期货市场做了对冲，管理好了自己的风险。这就是市场经济：企业亏损是因为这些企业不清楚如何利用这个工具。投行为什么不怕涨上去呢？是因为它们在期货交易所里面做了反向的套保，它在一边输的钱在另一边能找回来。而深南电输的钱找不到地方弥补，没有防范，只攻不守。有一个说法叫风险敞口没有把住：企业只看到前面的利益，没有看到后面的风险。

　　这个故事想说明的是：第一，深南电跟投行做的衍生品是场外衍生品。第二，深南电输的原因有两条，一是它没有这方面的人才，这是最根本的；二是它防范了单边风险，而不是两边下注，把所有风险都管理好。

　　第四个故事叫“火箭科学家”的产品。我们都知道，金融工程这个学科在大学里到现在为止都非常热门。有一本书叫《泥鸽靶》（美）弗兰克·帕特诺伊著：《泥鸽靶》，当代中国出版社，2004年版。，是20世纪90年代摩根士丹利一位知道内部情况的交易员写的。我们知道，堡垒最容易从内部攻破。他离开摩根士丹利后，撰文披露了投行里面设计衍生品的一些细节。他说，由于金融衍生品大行其道，很多学数学、学工科的学生从哈佛、斯坦福、普林斯顿、麻省理工毕业之后到华尔街，做衍生品模型的设计，这些人被称为“火箭科学家”。

　　“火箭科学家”设计的产品没有错，核心是偏离了方向，急功近利，搞了很多蒙蔽投资者的东西。金融工程在我们金融创新当中的作用被用歪了。投资者当然看不清这些复杂的产品，比如说信用违约互换（CDS）。CDS这个产品是需要的，这次的问题是CDS的基础资产是次贷，这就有问题了。这次出问题，雷曼就是跌倒在这上面的。雷曼亏了这么多，是因为它交易的都是柜台衍生品，后面究竟有多少风险谁都不清楚。一旦造成市场的恐慌，金融机构就不敢再支持，最终导致雷曼信用崩溃。

　　我们来看看期货交易所里的产品是怎么样的。我跟芝加哥商业交易所（CME）的人交流，雷曼在CME有11亿美元的权益，没有违约，没有出现风险。为什么？因为CME的监管非常严厉，透明度非常高。但即使这样也不能掉以轻心，最近MF Global出了事，到现在为止，它的客户保证金到哪里去了，期货交易所都说不清楚。虽然我们非常谦虚地学习美国的金融模式，但也不要一味地迷信美国的制度。

　　相比而言，目前中国期货客户无论放到期货交易所的钱还是期货公司的钱，我们就说得清楚。我们在学习发达市场经验基础上根据自己的特点，设计了符合现阶段中国国情的保证金监控系统，能够把市场参与者的资金使用情况看得很清楚。现在它们（CME）看不清楚。从这次金融危机可以看出，中国虽然受到这样、那样的批评，我们的监管也有这样、那样的问题，但是我们也有可圈可点之处，起码我们在保护期货投资者利益方面，让美国人对我们刮目相看。

　　金融衍生品的发展过程就是将金融产品从基础资产市场当中提炼出来，设计成为一种新工具。所有的风险都可以被设计成金融衍生产品，然后再作为商品卖出去。看这次由次贷引发的金融危机的整个过程：首先，次贷之后是证券化，然后证券化之后再证券化，再然后是担保、保险，到了后面的环节根本不清楚前面是什么东西了，最后大家谁也说不清楚，看不见、摸不着。但有一点很清楚，就是最基础的资产是风险很高的次级资产，由于多次衍生，其高风险被掩盖了。今天还影响到欧洲的主权债务，为什么？欧洲国家的很多金融机构和政府也买了这个东西。

　　金融工程是20世纪80年代之后兴起的，开发的金融产品以金融资产切割、重组、评估、保险为支柱。我们知道，80年代美国金融改革最大的创新就是各种衍生品的出现，美国政府非常支持。

　　衍生品虽然是一个古老的产品，但是从现在来看，它是一个比较活跃的“年轻人”。现代衍生品作为风险商品进行买卖的时间非常短，只有30年左右。它是根据基础资产设计的合约，这里的基础资产包括商品和股票指数等。什么是基础资产？铜、原油、股票、利率、外汇、股票指数等都是基础资产，衍生品是在这些基础资产基础上设计出来的。但是金融工程大量用在柜台衍生品上，为什么？因为柜台衍生品是个性化的产品。这么多的金融机构，这么多的需求怎么去满足？靠标准化的产品满足不了。就像我们去商店买衣服，有的人高，有的人矮，有的人胖，有的人瘦，要去卖标准化衣服的商店，肯定买不到。但是有一些大商店有裁缝，矮一点的可以把衣服裁短一点，一只脚长一只脚短的可以想办法弥补，这就是个性化的产品。标准化产品可以批量地生产出来，满足一般化的需要；柜台衍生品是满足个性化的需要，而真正最多的还是个性化的需要。

　　总的来说，柜台产品是非标准化的合约，场内交易所市场交易的是标准化的合约。从交易量来讲，场内衍生品约占50%；但是从持仓量来讲，场外要比场内衍生品大得多。现在国际上真正大量交易的衍生品还是场外的。但是中国不一样，中国是场内市场大于场外市场。

　　标准化合约场内交易最大的好处是透明度高，流动性好，容易监管，是竞争性定价机制。举一个碳排放权交易的例子。中国签署了《京都议定书》，虽然没有承诺减排的义务，但是我们有自动减排的机制。自动减排机制形成的额度能够在这个市场上卖掉。现在很多国际大投行找到我们的企业，跟企业签协议把碳排放额度买过来，再拿到国际市场上卖给其他的机构。这是柜台交易，因为价格不透明，投行可以在国际市场低买高卖，中间差价就是它的利润。

　　为什么这些投行可以赚这么多？因为我们不了解这个产品，信息跟投行不对称。这个产品既不透明又没有监管。相反，场内市场透明度高，竞争形成的价格容易看到，也容易监管。

　　关于衍生品的作用，一是具有价格发现功能。就这方面来讲，交易所市场即场内市场交易的衍生品比场外衍生品的功能更强大、更迅速和更有效。每天的财经新闻都有关于场内衍生品的交易价格，比如原油期货和黄金期货的价格，原油期货价格主要有美国的WTI和欧洲的Brent，这两个价格通过大量交易者连续不断地、完全透明地竞价，再通过交易屏幕显现出来，又通过整个通讯网络和媒体传向全世界。

　　有效的价格发现只能在流动性好、公开透明、竞争性的期货市场得到。在期货交易所可以看到，同一种商品或资产同时有好几个合约在交易，每个合约约定在未来不同时间交割。这些通过竞争易形成的价格，反映了当时对未来供应的所有预期。而场外交易衍生品市场做不到这一点。因此，无论理论界、实业界，还是投资者，都认可场内是价格发现最理想的场所。场内的交易信息是最及时的，交易完之后很快就传向全世界了。同样，全世界任何一个角落里发生的情况，比如哪里有电厂爆炸，相关信息几秒钟就传递到全世界的各个交易终端，对价格造成影响。所以期货市场汇总了大量的信息，形成价格，这又使得新的信息传递到全世界。因此人们爱说期货市场是投入信息、产出价格的市场。

　　为什么要看价格？在市场经济的环境下，如果没有市场发现真实的价格，你就不知道你生产的产品究竟该怎么定价，该不该生产。比如说农民今年种什么，到收获季节的时候卖出去的价格是多少，如果没有信息就拿不定主意种什么。价格发现使得经营者有非常好的参照。但这样的价格不能被操纵，这就需要监管来确保市场免于被操纵。比如本来显示大豆的价格很高，6、7个月种出来后似乎卖价很高，农民看到就种了。如果这个价格被操纵了，等丰收后价格跌下来就苦了，农民再种任何东西也弥补不回来。价格虚假，是因为市场被操纵，没有发现真正的价格，所以市场不能被操纵。

　　20世纪50年代，美国的芝加哥商业交易所发生了一件非常轰动的事件——洋葱期货事件。西方人的洋葱跟我们的大白菜一样，是非常普遍的家常菜，洋葱期货交易的时候价格被操纵，于是价格飞涨，很多人把其他作物拔掉换成洋葱。后来没多久，洋葱供应量变得很大，收购洋葱的时候价格跌得非常低，卖不出去。人们非常气愤，浩浩荡荡地上市政厅，说政府不监管导致期货价格扭曲，使他们的洋葱卖不掉。后来美国就痛下决心，在期货法案里规定洋葱期货再不准上市。到现在为止，洋葱期货还是被禁止的品种。

　　场内衍生品交易通过广泛的信息传播，通过集合竞价（所有人按照价格优先和时间优先顺序进行竞价）所产生的价格，和柜台衍生品一对一的交易谈判相比，双方信息严重不对称的形势是完全不一样的，所以场内衍生品交易是非常好的发现价格的机制。

　　贸易产生定价问题——怎么定价？通过场内交易发现价格，可以提高定价效率。比如大家去买菜，去了之后问几家，会发现菜市场的价格大体都差不多。为什么？因为低价销售者肯定要被逐出市场，因为他在这里影响大家的利益，在价钱差不多的情况下大家共同进行竞争。商家谈判，比如说去买铜，他报一个价你报一个价，报价的依据是什么？这就是我们说的现代贸易中的定价基准。国际上许多大宗商品的现货交易，都采用期货市场发现的价格作为贸易谈判的定价基准，即有一个可供双方都能接受的公平价格作为谈判参考价格。目前，我国有色金属行业一般根据伦敦和上海两个期货市场的价格来进行贸易谈判。铜期货价格已成为业界进行贸易谈判的定价基准。

　　关于衍生品的作用，二是套期保值功能。现在全球500强企业94%都在使用衍生品进行风险管理，但是我国目前使用衍生品来套期保值进行风险管理的企业相对较少。我们期货市场的客户数约有70万户，其中只有大约3%左右是法人客户。法人客户也不完全是套期保值的，持仓量大约占49%。我国利用期货市场进行套期保值的历史不长，参与者受各种因素制约，尚处于一个积极的推动过程之中。

　　通过期货等衍生品进行风险管理的正面作用是实实在在的。这里举几个例子，一个例子是大连商品交易所。我们主要从巴西、阿根廷、美国进口大豆，2004年大豆的价格下跌了36%，当时只有30%的企业参与套保，结果总共亏损了80亿。2008年金融危机期间价格跌得更厉害，下跌了50%。如果不去套保，可能亏得更多。幸亏有86%的企业参与套保，结果只亏损14亿。这说明在我们维护经济安全的时候，无论从单个企业还是从国家的整体角度来看，期货和其他衍生品都有非常重要的作用。

　　另外一个例子是，我国钢铁企业经营波动非常大，近年来亏损非常厉害。但是从20世纪90年代中期到现在这么多年，我们很少听说过我国有色金属行业有这么大的亏损幅度。前几天我问有色金属行业的人，有色金属行业的稳定经营是不是跟套期保值有非常大的关系，因为有工具来化解价格波动风险？得到的回答是肯定的。我们的有色金属产品非常市场化，在国内外期货市场的套期保值已经运行了二三十年，运行得很好。这说明期货等衍生品对企业的经营管理是非常重要的。因此，现代企业需要利用期货的套期保值功能，期货等衍生品在市场价格波动中是不可或缺的风险管理工具。

　　在文明发展过程中，有的学者将风险管理分为四个阶段：第一阶段是资产分散化和抵押。最典型的是银行的风险管理：分散——对不同行业、不同团体、不同地区。同时也组织银团，对单一机构由一家银行牵头组织多家银行，“不把鸡蛋放在同一个篮子里”。另外，还实行商品抵押放款。这是早期的风险管理。我们知道，金融机构的实质就是经营风险，厌恶风险的人就把风险转移给它，让它进行管理。银行利用它的智慧、信息来进行风险管理，代价是企业和个人把自己利润的一部分让渡给银行。

　　第二个阶段是通过立法。我们知道公司制是一大创新，在《大国崛起》、《华尔街》等电视片中，都讲到了法律制度、法人概念对风险管理的意义。法人制度是管理风险的非常好的一种制度设计。通过创造一个法律上独立的个体——“法人”，资本所有者通过出资成立“法人”公司，然后所有者和法人就分离了，所有者的责任仅仅限于其出资额。同样，有限责任公司破产保律的制度安排，使得我们的创业者敢于去大胆创业，使不同阶段的风险可以分散，不会集中地爆发在一个人身上，把他击倒在地再也起不来，而是让他吸取教训，起来之后再重新去进行新的创新和创业。西方立法把法人制度建立起来，既是一种风险管理的制度安排，也是非常大的改革。

　　比如以前看莎士比亚的《威尼斯商人》，安东尼还不起债，债主夏洛克非要在他身上挖一磅肉来补偿。债务还不起便把欠债的人逼死，让人没有重新站起来的机会，如果一直是这样的话，世界经济的发展不知道要迟缓多少年。我们知道，很多人因为破产制的存在，重振之后可以再度复出。还有有限责任制的安排，比如说，我就是从100万中拿出10万办公司，亏了也就是10万，我还有90万。整个有限责任制的安排，也是使风险易于管理的一种手段，让敢于冒险者和创业者能很好地管理风险，失败后还能“东山再起”。这极大地刺激了投资创业的积极性。

　　第三个阶段，债券、股票等交易工具和有组织市场的出现。股票、债券等可交易的工具的出现，方便了交易和转让。有组织的市场即交易所的出现，增强了流动性，通过公开市场的竞争性作用，容易达成公平价格，而且是在资产负债表内、在现货市场完成的。

　　第四个阶段，金融工程普遍化和衍生品的商品化。最大的变化和是20世纪70年代末80年代初兴起的衍生品的商品化。金融工程生产交易所的标准化合约和金融机构的定制式衍生品，尤其是后者。什么是衍生品的商品化？就是衍生品最后能变成实际的商品进行买卖了。传统的期货交易所已有100多年的历史，期货合约是最早、最基础的。从衍生品市场看，真正的衍生品市场大发展是20世纪80年始的柜台合约。70年代末80年代初，美国的金融创新推出了大量的金融衍生产品，其主要表现是柜台产品的大发展。标准化合约之后，柜台交易定制的标的也可以是商品、金融资产以及其他形态的衍生品。金融机构通过金融工程，把大量的风险从基础资产中分离出来，按投资者偏好分拆、重组、包装后出售。柜台金融衍生品作为商品在金融市场上大量交易。

　　这次美国金融危机不是出在金融工具的使用上，而是设计金融衍生品的基础资产——次级有问题。如果是优良资产衍生化，你很快把它卖掉，让愿意承担风险的人买走，你又把新的资金拿去放贷，这不会出问题。问题出在次贷本身就没有担保，又没有信用，又不知道还款来源在哪里。之所以发放这样的是有原因的，“9·11”之后，互联网泡沫破灭，美国寻找下一步经济发展的支柱在哪里。当时为了保大局，推动房地产发展就成了一个重要选择。

　　美国次贷出问题不是出在衍生工具的使用上，而是次贷的基础资产本身有问题。如果是优良资产衍生化，有担保和信用是不会有问题的。

　　这样的政策一定，美国把很多拿来打包，前面讲的“火箭科学家”把这些包进行证券化，然后以这些打包资产的基础标的设计衍生品，经过多次分拆、重组、再包装，原始资产是什么就越来越模糊了，除了设计者自己看得清楚之外谁也看不清楚。这是基于次贷的金融衍生品，由于实际的标的物是次贷，一种不好的资产，所以衍生品怎么搞也搞不好。

　　大家现在都在说美国金融出问题了，美国不该搞金融衍生品。这话粗听有道理，第一，不该搞以次贷为基础资产的相关衍生品；第二，搞起来之后监管没有跟上。我们现在总是说搞金融创新，风险可控、可承受，后来加了一个可监管。但细分析发现，金融衍生品在不受监管下伤了包括美国在内的许多国家与投资者，但美国从发展这个市场得到的好处是显而易见的，其本国收益远远大于损失。美国在20世纪80年代初开始放松政府监管，发展金融衍生品市场。格林斯潘任美联储主席之后，对发展金融衍生品抱有极大的热情，为了推动美国金融衍生品市场发展和金融创新，他说市场会自动教会参与者如何控制风险，政府不需要管。美国有一部非常有名的法律是《格拉斯-斯蒂格尔法》，是在1933年金融危机之后，要求证券和银行业分业经营的法律，法律规定银行不能做证券业务。格林斯潘任美联储主席后，放松监管，鼓励整个市场绕过《格拉斯-斯蒂格尔法》，去从事金融创新，发展衍生品市场。1999年克林顿即将退下来的时候，干脆把这个法给废了。

　　这样，银行绕开监管，衍生品大行其道，主要是场外衍生品。这给美国带来了实实在在的好处：美国占据全球衍生品市场40%的份额，还通过衍生品市场把实体经济的风险向全球转移和分散。风险是消灭不掉的，只能切割分散。一块大石头的风险可能压死人，但是如果磨成沙，可能大家觉得眼睛上、脸上受到了一点儿的风吹，感觉到一阵瘙痒就过去了。实际上就是把由少数人承担的风险分散到更多人身上去。衍生品把美国人承担的风险分散到了全世界，从目前情况看，有人认为欧洲受损最大。

　　那美国的收益是什么？第一，助推实现了美国金融模式的全球化，这里面包括直接融资和风险管理金融。美国的期货交易所和OTC市场的衍生品生产者，已经成为风险管理机构。这在过去是不明显的，但是在20世纪80年代以后，这一变化非常明显。美国的金融模式以直接融资和风险管理为特征，并向全世界推广。在促进本国经济增长时向全球渗透。据统计，20世纪80年代美国金融企业占美国企业的利润比例是17%，90年代是25%，21世纪初是33.5%，逐年上升。美国获得了巨大的经济利益，同时又把它的商业模式和软实力输送到了全球。

　　美国的金融衍生品出了这么多问题，我们为什么还要搞衍生产品？我个人的观点是，不要因为美国出了事，我们就不搞衍生品市场，因为我们的市场发展严重不足，美国是过度发展，这有本质的区别。

　　美国的金融模式以直接融资和风险管理为特征，并向全世界推广，获得巨大的经济利益，同时把它的商业模式和软实力输送到全球。

　　美国衍生品市场为美国资本向全球扩张管理风险保驾护航。目前，美国利润的1/3来自海外。美国金融改革和经济结构转型调整的成本，也让全球分摊了。IMF在2010年4月份的统计是，金融危机全球总共损失大概2.8万亿美元，美国占57%，其他国家分摊了43%。你说美国把利益全占了，成本还要让其他国家分摊43%，这值不值？我认为值。不可能什么东西都得到，光有收益没有付出是不可能的——但是要看风险和收益谁大谁小。发展衍生品市场帮助美国增强了大国地位，实现了大国战略，强化了美元的霸权和产品定价中心、金融中心地位。当然，负面影响也是明显的：我们知道，雷曼、贝尔斯登等很多投资银行都倒闭了。另外我们也看到，美国的经济出现衰退，经济负增长、企业倒闭、失业率居高不下。但我们更清楚，美国1929～1933年虽然倒了很多银行，这以后几十年美国的经济金融却是越来越强大。创新发展总是要有一些代价的。

　　对美国在发展衍生品市场的总体算账中可以看出，其总体是收益大于损失，金融危机的负面影响比预期要小。美国从2007年高点以来到2012年4月10日，下跌98%，是全球跌幅的中等水平。2011年年末消费信贷比2007年最高点降了18%。2011年家庭财富比2007年下降49%，但是与2000年相比，却增长了约42%。通过这些分析，我们看到它的好处比较多：把本来它应该承担的风险转移了43%到全世界。

　　再谈谈美国对我们发展衍生品市场的启示。美国通过这个市场积极推动了金融改革和经济结构调整，完成了很多想做的事。其中，美国的银行系统的制度性安排推动了衍生品，尤其是场外衍生品市场的发展。这种制度安排完全依赖商业银行保持OTC工具的流动性，而商业银行接近美联储的特权对流动性供应至关重要。商业银行利用中央银行执行货币政策提供的流动性做了很多事，倒逼中央银行放松银根——这一点要检讨。由于监管宽松，银行利用了中央银行为商业银行提供流动性的有利条件，推动了衍生品的无限放大。美国央行许多资金的“补贴”已不是流动性问题，而是助推了柜台衍生品交易市场规模越来越大。银行许多业务通过子公司到表外做衍生品去了，表内业务流动性不够时再找中央银行。以非常低的成本融入资金，低成本买进来高价卖出去，哪个银行不愿意干？金融危机之后，我们来检讨评级机构、保险机构的作用，发现投资银行骗人，监管不到位，其实美国银行系统的制度安排里面，也暗藏有导致危机的因素，助长了“大而不能倒”的金融机构无节制地发展场外衍生品金融业务。这样的教训是，由于放松监管导致场外衍生品发展无序，发展过度，最终酿成金融危机。相比之下，美国的场内市场即期货交易所衍生品交易由于监管严格、透明度高，市场风险可测可控，在G20峰会上受到肯定。G20会议达成了共识，对于场外衍生品市场要加强监管，要把场外市场的清算集中起来放到场内去。

　　启示是什么？我们发展衍生品市场要可承受、可控。在标的的选择上，优先选择基础资产风险较小的产品；在场所的选择上，要积极发展场内衍生品市场，稳妥发展场外衍生品。要选择发展简单的产品。

　　现状如何？我们衍生品市场发展20年，也有场内和场外两个市场。场内市场有20年，加上刚上市不久的白银期货，共有28个期货品种和4家期货交易所。我们2011年的交易金额是137万亿元，商品期货的交易量连续3年位列世界第一，超过了美国。但是，我们商品期货交易的价值量相对比较小，伦敦金属交易所的铜期货合约是每手25吨，我们每手是5吨，我们要乘以5才跟它们一样。金融期货在中国比较少，只有一个股票指数期货，而国际上90%以上的期货合约是金融期货合约。

　　按《期货交易管理条例》，场内衍生品现在是归证监会监管。场外市场比场内市场起步更晚，在《期货交易管理条例》中未明确场外衍生品市场的监管部门。场外衍生品有两个市场，一个是银行间市场，还有一个是银行柜台市场。银行间市场主要是人民银行监管，银行柜台市场主要是银监会在监管。世界上是场外衍生品市场大于场内，前面讲的全球场外衍生品为600多万亿美元，场内为80万亿美元。中国的场内衍生品为137万亿人民币半岛·体育中国官方网站平台登陆，场外为124万亿人民币。在我国，场内衍生品远大于场外衍生品市场。

　　我们的衍生品市场与国外发达国家市场存在极大差距。有四个方面的不足：第一，我们的战略眼光、全局统筹、长远规划不够。第二，基础产品市场化程度不高。衍生品是在基础资产之上设计的产品，基础资产市场化了才能设计产品。比如我们的金融基础产品——利率还在市场化的过程中，发展利率衍生品就受到影响。我们有一些产品，国家控制得比较严格，发展相应衍生品就有很大的难度。第三，规模过小。我们现在交易量最大的主要是商品期货，但我们的期货交易金额总量非常小，从总量看是GDP的28倍，美国是55倍。2010年我国期货成交金额是GDP的近4倍，而美国约为GDP的51倍。场外衍生品就更小了。第四，我们的柜台衍生品不透明，监管不够，需要加强。

　　机遇在哪里呢？一是经济现实需要。中国现在是世界第二大的经济体，国际贸易量最大，高盛预测，2030年中国可能是第一大经济体，不管这个预测准不准，但这是大趋势，中国实体经济的发展肯定是总量会越来越大，这种总量会带来很多附加值。二是衍生品市场促进美国经济发展的经验可资借鉴，我们可以研究、分析美国衍生品市场发展的经验教训，去粗取精，去弊存利，以我为主，为我所用，发展我国的衍生品市场。利用很多软实力的东西可以增强我们的实体经济，把它发展起来，壮大起来。这就要靠我们动脑筋想办法，挑战困难，迎接机遇，抓住时机。

　　美国今天的原油期货市场为什么有这么大影响力？当初是欧佩克几个产油国家定价，美国就被动地接受这个价格。“二战”后，尤其是60年代后，美国经济发展的体量越来越大，这种经济总量的要求使得大量的原油运往美国，美国市场的作用不断强化。如果美国没有巨大的原油需求量，它的期货市场要形成真正的交易中心、定价中心就会有一定的难度。我们知道，英国布伦特的定价中心也是在80年代建立起来的。现在这些油大量运往美国，美国是大量原油的需求方，所以它就有这样的能量去汇集各方资源建立自己的期货市场，在定价方面形成自己的影响力，和其他的定价组织进行博弈，到今天它就有非常大的影响。现在我们每天报告的原油期货价格，也是看美国的。

　　我们中国一半的油是自己产，一半多靠进口，今后的增量还会越来越大。美国原来是一多半的油要进口，但美国的情况开始改变，进口原油在减少。这就是一个非常好的机遇。20世纪80年代，美国在整个经济增长非常好的状况下，抓住机遇建立了自己的原油期货市场。我们现在正好在这样的经济体量增长期当中，是不是需要抓住机遇，建立自己有影响力的期货市场？美国目前在原油期货市场处于弱势，其定价影响力开始弱于欧洲布伦特。为什么处于弱势？为什么这么短时间布伦特和WTI定价出现了这么大的反差？以前是英国伦敦的布伦特跟WTI比，一般低几个美元；美国WTI的定价是权威的定价，布伦特不是权威的定价，全球许多金融机构与实体企业都以美国WTI为参照。最近有些变了，现在看到布伦特定价每吨要高于WTI 20美元左右，我们每天看报价，现在美国的WTI是106美元/桶，而英国布伦特大概是127美元/桶，什么原因？就是美国市场有逐步弱化成为本土市场的趋势，因为它们的基础设施主要是自己的管道运油。过去油从加拿大运过来，现在整个得克萨斯地区发现了大量的页岩油，但油运不出去，石油管道是单向的，结果大量的油在库欣地区积压。有很多对冲基金开始倒油，所以投机性比较强。整个库欣地区油的库存多，价格就不高了。另外，交割困难。所以美国WTI的定价影响力目前开始弱于伦敦布伦特。

　　亚太地区没有定价中心，我们要么靠布伦特，要么靠美国来确定我们的原油价格基准，跟人家谈判。如果我们建立一个原油期货市场，作为全球24小时交易时区亚洲石油期货交易时段的补充，不仅有利于中国，也有利于全球投资者与实体企业。根据这个期货市场发现真实价格，然后去谈判买油，跟前面讲的故事一样，我们的经济利益、安全就会得到更多的保证。所以可以借鉴美国的经验，抓住机会去弊存利。三是我国期货和衍生品市场已走过20多年的发展历程，在交易、风险控制、监管等方面积累了一定的经验，可以根据我国20多年的经验，推动我国的期货及金融衍生品市场的快速发展半岛·体育中国官方网站平台登陆。

　　一是从发展定位看，要从服务经济、国家战略的高度来推动发展。中国衍生品市场的发展定位可以借鉴美国的经验。期货市场是国家经济的软实力，经济体的崛起过程中，期货市场有其独特的积极作用。英美大国经济崛起过程中，衍生品市场功不可没。美国的原油战略储备是180天，美国认为除了自己的战略储备之外，还可以通过金融机制让全球油库里面的油为其所用，为其掌握。格林斯潘在其自传《我们的新世界》（美）格林斯潘著：《我们的新世界》，大块文化出版股份有限公司，2007年10月版。一书中表达了这样一个意思，如果你强行到一个国家去买油，人家还有警惕性。但是如果通过金融机构交易，就是一个市场化的隐蔽化的过程。我们知道，大量的大金融机构都在西方人手上。现在有很多美国大投行都在做商品，也是商品的贸易商和加工商。一些国际大投行在国际市场有很多油库，有很多船队，有很多生产油的机构。因为有金融的交易机制，慢慢完成了把人家地底下的油向它们国家转移的过程，不显山不露水地完成了这样的事。因此石油储备除了靠自己的国家购买之外，还可通过对衍生品金融工具的持仓，采取市场化的机构持有金融产品——动态库存（期货合约）的方式。资料显示，美国成为一个净出口油的国家，最近是第一次。新的技术出现之后，油气资源开采进程加快。美国今后可能进行战略调整，包括对中东地缘的考虑可能有所调整。美国石油的进口量减少除了对地缘产生巨大影响以外，或许还会对期货市场产生意想不到的影响，我们要抓住这样的机遇。

　　还有，前面也讲到了价格影响力。价格影响力是说，国家有这样一个有影响力的交易平台，有很多东西可以通过市场的规则来影响全球的经济格局。

　　二是从发展思路看，要统一规划，处理好场内市场与场外市场的发展关系。场内、场外市场都要发展，场内市场要加快发展，场外市场要稳妥发展，要注意加大透明度和集中清算的问题，还要加大对外开放。我们需要引进大量人才，要逐步引进境外机构来参与。要按照以我为主、循序渐进、安全可控、竞争合作、互利共赢的原则来进行对外开放，逐步推进市场国际化。要做好总体规划，分步实施，逐步到位。

　　三是从发展保障看，要积极推进产品创新和投资者教育与保护。要积极为创新活动提供支持，市场首先是产品，所以保障市场的发展首先是产品创新，其次是产品怎么交易、怎样进行投资、怎样进行保护，要在发展过程中建立和完善投资者适当性制度，为创新发展提供必要的条件，为投资者的参与提供权益保护。要把适当的产品卖给适当的人，不能对投资者的利益有侵蚀。还要平衡创新和风险二者的关系，做到风险可测、可控、可监管，守住不发生系统性、区域性风险的底线。

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