半岛·体育中国官方网观点｜从金融危机中复苏：来自100个案例的证据世界银行任命金融危机专家卡门·莱因哈特女士为世行副行长兼首席经济学家，并于6月15日正式上任。《比较》第71辑曾发表莱因哈特和罗高夫关于金融危机的文章，特推送给大家参阅。本文为删节版，全文请参见财新网。

　　对历史上100次系统性银行业危机后实际人均GDP数据的分析表明，危机的主要成本是危机之后复苏的缓慢性和长期性。收入回到危机前水平所需时间的均值为8年，中位数为6.5年。自此次危机伊始已有五六年之久，在12个发生系统性危机的经济体中，仅有德国和美国的人均收入回到了其2007—2008年的峰值。对涵盖发达国家63次危机和新兴市场大国37次危机的样本分析发现，40%的经济在后危机时期经历了二次触底。本文也为笔者之前的论点提供了另一个视角，即次贷危机并非二战后的反常现象。对于近年来横扫众多发达国家的严重危机，二战后的商业周期并不是恰当的可比指标。

　　本文第一部分阐述研究的方，如何分析系统性金融危机对GDP周期特征的影响，并通过对美国数据的分析来阐明这些基本概念。第二部分将分析近200年来的数次危机对产出的影响，主要关注最严重的几次危机。而第三部分主要研究2007年发生在主要发达国家的危机与历史上危机的比较。我们的研究得出结论，要加快复苏进程，发达国家政府需要采取过去数十年新兴市场才会采取的措施，实际上发达国家一度也曾广泛运用这些措施。

　　本文旨在评估系统性金融危机带来的生活水平下降，生活水平用实际人均GDP衡量。分析之前，我们需要阐明如何定义系统性危机，如何通过人口调整来对GDP标准化（而非按照商业周期文献的惯例关注宏观经济总量），如何衡量周期的深度和持续时间，如何描述危机后复苏的停滞以阐明“双底”的广泛存在。同时我们也提出了一个简单的综合指标来衡量危机严重程度，作为另一个汇总统计（summary statistic）指标。

　　区分系统性金融危机和其他类型的危机在金融文献上有很长的历史可循。比如，存款保险机制实施前，卡罗米利斯和戈登（Charles Calomiris and Gary Gorton，1991）提出要区分止兑和其他类型的银行业困境。杰拉德·卡普里奥（Gerard Caprio，2005）将现代系统性危机定义为出现银行挤兑、不良资产比重大幅上升、银行清盘及支持银行的大规模政策干预等事件。

　　本文分析实际人均GDP在经济周期间的表现，而不是实际GDP总量，基于下述三个原因：（1）金融危机之后的复苏（定义见下文）通常是一个长达5—10年的长期过程。只要人口保持增长趋势，即便实际GDP回到之前的峰值，人们的平均生活水平仍将差于危机前水平。（2）我们所比较分析的各次危机前后相差数十年乃至数百年。1850年代时，美国的人口增长率为每年3.8%，而当前不足1%。（3）时至今日，国家之间仍存在显著差别。

　　鉴于我们的首要目标是鉴定与深度危机有关的非高频长周期，并尽可能追溯所有有数据记录的情况，因此本文分析将采用年度数据，而不是季度或月度数据。这些不同时空的周期反复出现的一个典型模式是，经济在危机爆发的同一年度或前一年度达到波峰。也存在个别情况，经济下滑较早发生，但此种情况并不多见。与笔者之前的研究一致，我们采用标准化的指标来衡量衰退的深度，关注实际人均GDP波峰至波谷的下降幅度，以及每次危机中实际人均GDP降至波谷所需要的时间。近年来，尽管金融危机引发更深衰退的观点开始流行，学术界对如何衡量危机后的复苏仍存在不少分歧。法塔斯和米霍夫（Antonio Fatas and Ilian Mihov）于2013年对衡量危机后的复苏及衡量经济周期的相关问题给出了精彩的讨论，其分析得益于现代学术文献及美国国民经济研究局早期的开拓性研究。

　　在2009年的研究中，我们用实际人均收入回到危机前峰值需要的时间来衡量危机的持续时间。法塔斯和米霍夫（2013）等认为这未能考虑回到潜在产能或其他预定趋势的因素。然而，通过人口进行标准化确实考虑了潜在产出趋势随时间的变化。与国民经济研究局定义的拐点不同，我们的研究将经济回到峰值前出现的任何下滑都视为二次触底，并把它作为同一周期的一部分（我们是基于全面峰值测定周期时间的）。例如，国民经济研究局将1937年美国经济的上行视为一个新周期的峰值（之后1938年波谷出现）。但鉴于1937年的人均GDP仍低于其1929年的（全球的）峰值，我们将1938年视为二次触底。

　　图1为1893年美国银行业危机，其峰值出现于1892年。为了从两个纬度综合衡量危机的严重程度，我们构建了一个综合指数，涵盖了每次危机（以下标 i所示）的深度和持续时间。

　　图2将图1中1893年银行业危机置于更长历史的数据区间，即1790—2013年半岛·体育中国官方网站平台登陆。显而易见，1930年代的大衰退以其衰退的严重程度和历时之久（10年）而最为突出。1814—1817年银行止兑危机期间，实际人均GDP用了10年才回到之前的峰值。1837年的恐慌所引发的衰退，被卡罗米利斯与戈登（1991）称为“史上历时最长的银行危机”（一直蔓延至1843年），使得人均GDP在接近10年的时间里长期徘徊在低于危机前峰值的水平。我们和哈里斯（2014）的研究表明，美国历史上9次大的危机期间，实际人均GDP从波峰到波谷的下降幅度平均约为9%，回到危机前峰值的时间平均为6.7年。在危机之后的年份，在这9次危机中有5次（即56%）出现了二次触底。次贷危机的上述指标低于平均水平，人均GDP的下滑幅度为5%（经过调整后的数据），人均收入回到危机前峰值用了6年时间（2007—2013年）。

　　然而，图2显示了我们之前研究（2009）一直强调的，即次贷危机即使在二战前也并非异常现象。图2的一个直接推论是，就当前的危机而言，战后商业周期并不是恰当的可比指标。当然，法塔斯和米霍夫（2013）的研究表明，如果图2中的数据替换为对潜在产出的偏离度，而不是对危机前峰值的偏离度，战后的很多次衰退尤其是1980年代初的衰退看起来就没有那么温和了。

　　本文所研究的100次危机的具体数据在另一篇文章（Reinhart、Rogoff and Harris，2014）中有详细论述，表1列出了样本中最严重的35次危机的基本数据，即危机的深度和持久度半岛·体育中国官方网站平台登陆，并按其严重度指标进行了降序排列。产出的剧烈下滑和“初级产品生产商失去的数十年”，通常伴随着严重的银行危机和贸易条件恶化。智利1926年危机和澳大利亚1893年危机即是如此。

　　同样，很多危机并不是单纯的银行危机，通常伴随着货币崩溃和主权债务违约。这种双重甚至三重危机的情景并不仅限于新兴市场国家，在发达国家的危机中也时有发生（最显著的就是1930年代），2008年的希腊危机亦是如此（表1中斜体部分为仍未结束的当前危机，其计算方法见本文下一部分）。当然，新兴市场国家和发达国家的界限并不那么清晰，特别是在二战前半岛·体育中国官方网站平台登陆，因为现在的许多发达国家在当时还是新兴市场国家。即便信用评级能够提供区分的依据，近年来两种类型国家的分界线也模糊不清。考虑到这些限制，表2对全部样本及两个子样本集进行了描述统计，涵盖了发达国家的63次危机和新兴市场国家的37次危机。新兴市场中，波峰至波谷的平均降幅高于发达经济体这一数据5个百分点，但在危机持续时间上并无显著差异。危机后复苏的缓慢性、试探性（即便某些情况下出现了急速但不可持续的增长反弹）还是由出现频率相对较高的双底（或达到危机前峰值的二次触底）得以验证。所有危机中，出现双底的占45%；在表1列出的最严重的35次危机中，约2/3出现了双底。

　　现在对次贷问题所引发的危机给出明确的衡量还为时尚早，因为根据我们的指标，危机仍在进行之中。2007—2008年间共有12个国家爆发系统性危机，即法国、德国、希腊、冰岛、爱尔兰、意大利、荷兰、葡萄牙、西班牙、乌克兰、英国和美国，其中仅德国和美国的人均GDP回到了危机前的峰值水平。而希腊、意大利、荷兰、葡萄牙和西班牙的人均GDP在2013年继续下滑，目前来看2013年为谷底，因为2014年出现回升，尽管非常温和。表1所示希腊人均实际GDP下降了24%，假设已于2013年触底，正如国际货币基金组织在其《世界经济展望》中预测的那样。而产出回到危机前水平所需要的时间更加不确定。对于美国和德国之外的国家，我们使用国际货币基金组织的对2018年前数据的预测值，但其预测通常过于乐观。即便到2018年，预测也没显示欧洲外围国家的人均GDP能恢复到危机前水平。表1及图3中的计算，将2007—2009年间的12次危机与其他88次危机的发生频率分布进行了对比，并人为假设2019年的实际人均GDP达到危机前的峰值水平。如图3所示，欧洲危机的严重程度指标尚未达到最高水平，最重要的原因就在于危机拖延多年的漫长性。对希腊、意大利和英国而言，危机的严重度超过1930年代的危机（即使产出在2014年回到危机前的峰值水平，不过这种情景不太可能出现）。

　　即便发达国家经历了有史以来最严重的、历时数年之久的经济危机，普遍的看法仍然是发达国家完全不同于发展中国家。各国政府当前所采取的政策都基于一个假设，即经济增长、金融稳定和债务可持续性都可以通过财政紧缩、长久忍耐和部分改革政策组合来实现。这种观点认为发达国家不需要诉诸新兴市场国家曾采用过的那些折中政策，其中包括债务重组与转换、更高的通胀水平、资本管制和其他类型的金融压制。现在我们已经进入危机之后的第六或第七个年头（国家之间有所差异），在12个发生系统性危机的国家中仍有10个国家的产出远远低于危机前的峰值水平，潜在产出之间的缺口更大。本文的研究表明，越晚接受非常时期需要采取非常措施的观点，一些国家的危机严重程度超过1930年代大衰退的概率就越高。