半岛·体育中国官方网大型债务危机模板（Part II）德国债务危机与恶性通胀（1918—1924年）(上)尽管德国的恶性通胀发生在一个世纪以前，并且发生在特殊的环境下（德国在一战中战败，协约国将巨额战争赔款强加于德国），但是该理论所述的债务周期、经济活动和市场基本原理决定了当年的事态发展。了解了这场通胀性萧条（及以后其他通胀性萧条案例）和通缩性萧条之间的差异之后，就可以知道为何有的经济萧条是通胀性萧条，而有的经济萧条是通缩性萧条了。

　　“尽管银行家坚持说，没有理由相信德国会受一场欧洲大战的威胁而发生‘金融危机’，但过去24小时内，形势无可否认地变得更加严峻。储蓄银行的挤兑增多了，银行极不情愿地兑付黄金。”

　　“德国的金融和经济生活自然受到很大影响。帝国银行将利率提高至5%，伦巴第银行将利率提高至6%。对黄金的需求仍在上升，但到目前为止，帝国银行兑付的黄金相对较少。”

　　“德国社会主义工人党报纸《前进报》在讨论新的战争预算时，计算了战争利息、战时赤字和战后还本付息金额，计算结果意味着所有现有税收将翻番。每年的支出增加额为6.25亿~7.30亿美元。”

　　“刚刚从德国寄来的报纸刊登了许多半官方和看上去经人授意写的文章，强调因协约国的封锁和1915年庄稼歉收造成经济困难。”

　　“今天德国国会提出150亿马克的新战争信贷……这笔使德国的信贷总额达到670亿马克，按战前汇率计算，相当于167.5亿美元。”

　　“交换电讯社驻阿姆斯特丹记者援引《柏林日报》的话说，作为新筹资方式的第一步，德国财政部打算借入德国人持有的所有瑞典、丹麦和瑞士债券及股票。”

　　“周六的海底电报报道了第六批德国债券结果，并公布了第九批德国信贷。最新一笔为131.2亿马克半岛·体育中国官方网。”

　　“德国正在采用这种方法施加压力，迫使荷兰满足德国的借款愿望。人们记得，德国不久前对瑞士也施加了类似的压力。”

　　“据寄到伦敦的德国报纸报道，德国政府软硬兼施，成功获得第七批战争，金额达150亿马克（按正常汇率相当于35.7亿美元）。”

　　“刚刚从德国寄来的报纸刊登了许多半官方和看上去经人授意写的文章，强调因协约国的封锁和1915年庄稼歉收造成经济困难。”

　　“今天德国国会提出150亿马克的新战争信贷……这笔使德国的信贷总额达到670亿马克，按战前汇率计算，相当于167.5亿美元。”

　　“交换电讯社驻阿姆斯特丹记者援引《柏林日报》的话说，作为新筹资方式的第一步，德国财政部打算借入德国人持有的所有瑞典、丹麦和瑞士债券及股票。”

　　“周六的海底电报报道了第六批德国债券结果，并公布了第九批德国信贷。最新一笔为131.2亿马克。”

　　“德国正在采用这种方法施加压力，迫使荷兰满足德国的借款愿望。人们记得，德国不久前对瑞士也施加了类似的压力。”

　　“据寄到伦敦的德国报纸报道，德国政府软硬兼施，成功获得第七批战争，金额达150亿马克（按正常汇率相当于35.7亿美元）。”

　　一战（1914年7月—1918年11月）为这场巨大的债务危机搭建了舞台。战争期间，德国退出金本位制，积累了大量内债、外债，开始大量印钞来填补不断飙升的财政赤字，出现了第一次货币贬值和通胀。基于1870年普法战争的经验，德国人预计战争很快就会结束半岛·体育中国官方网，并且相信自己最终会击败协约国，从协约国获得大量赔偿。事实证明，战争异常漫长而昂贵，军费主要是通过发行国内债务解决的。最终，德国非但一无所获，还支付巨额战争赔款。

　　这是一国逐步积累战争债务而后战败的经典案例（尽管比大多数案例更极端），也是一个由外国债权人手握大量外币债权的经典案例。熟悉第一部分“典型通胀性萧条”所述的原理后，大家应该能充分理解危机的进程。

　　与当时大多数国家一样，德国在战争初期奉行金本位制。所有纸币，包括所有政府债券，均可以按固定兑换率兑换为黄金。然而，到1914年，央行（即帝国银行）已经没有足够的黄金按人们期待的那样以固定价格兑换流通的纸币。[1]战争爆发后，精明的德国人急忙将纸币换成金条，给银行系统造成挤兑。几周内，央行和财政部向大众兑付了价值1.95亿马克的黄金（约占其黄金总储备的10%）。[2]为了防止黄金进一步流失，确保银行系统的流动性，避免货币供应大幅萎缩，德国政府于1914年7月31日暂停纸币兑换黄金。[3]政府还授权帝国银行购买短期国库券，并将国库券与商业票据一道作为担保发行纸币。[4]随后的印钞速度很快：到8月底，流通的帝国银行钞票（纸马克）数量增加了约30%。

　　这是一种典型现象。货币既是交换媒介，也是财富储存手段。当投资者持有许多未来付钱的承诺（即金钱债权），并且该货币的供应与支撑货币的基础绑定时，央行发行这种货币的能力是有限的。当投资者想把债券换成钱花掉时，央行就陷入两难境地：要么违约，要么大量发行货币，而这会导致货币贬值。因此，每当（1）流通的货币量远大于作为（按指定兑换价格）货币的发行基础的黄金储备，以及（2）投资者担心纸币贬值而急于将纸币兑换为黄金时，央行要么减少货币供应（即收紧信贷），要么停止兑换黄金，发行更多纸币。这两种办法都不是长久之计。央行几乎总是选择暂停兑换黄金，并大量印钞，而不选择收紧信贷，因为那样会更痛苦。

　　大量印钞并让货币贬值，会导致以贬值货币计价的任何东西涨价。人们的财产增值了，有更多的钱花，自然会很高兴。战争时期也是如此。政府试图汇聚全国的经济资源用于战争，通过发行更多货币满足战争开支。印钞可以防止银行体系出现流动性危机或发生经济萎缩——这两种情况都不利于战事的进行。正因如此，一战的大部分参战国或早或晚都中止了金本位制。

　　由于战争需要，德国政府大幅增加支出（政府支出占GDP的比例在1914至1917年间增加了2.5倍）。解决这笔支出的资金来源，意味着要么增加新的收入（税收），要么增加政府借款。由于德国国内增加税收存在巨大阻力，而且德国基本上被排除在国际市场之外，因此必须通过发行国内债券筹集军费。[5] 1914年，德国政府的债务负担并不重。到1918年，德国政府的本币债务已累计达1 000亿马克，相当于德国GDP的约130%。

　　尽管这笔债务金额巨大，但在德国投降和被强索战争赔款之前，大部分是本币债务。[6]决策者明白其中的好处。帝国银行认为，“敌国筹措军费的最大弱点是外债不断增加（特别是欠美国的债务）”[7]，因为它们争抢美元来还本付息。相比之下，德国的大部分战争费用（支付战争赔款之前）来自本币债务，而且债主是德国人。[8]

　　1916年下半年之前，德国民众愿意也有能力购买政府债券，可以弥补德国政府的全部财政赤字。[9]事实上，战争债券常常被超额认购。然而，随着战争越拖越久和通胀率的加速上升，财政部发现民众已无法再持有更多国债。这不仅是因为赤字规模太大，并且随着战争的进展而大幅增加，而且是因为战时通胀导致实际利率严重为负（在整个战争期间，政府为战争债券支付5%的固定利率，而通胀率在1915年年初攀升至30%以上），导致持有国债的人无法获得足够的补偿。[10]通胀率上升的原因包括战时经济遭受破坏、物资短缺、重要军工产业的产能有限，以及货币贬值（到1916年，马克兑美元汇率下跌了约25%）。[11]一些天真的债券持有人仍抱有希望，幻想政府在战争结束后恢复金本位制和以前的兑换率，或者补偿他们因通胀遭受的损失。另一些人则担心他们收回的还款很可能将失去大部分购买力，因此抛售马克债券。[12]

　　德国的货币仍然是有效的交换媒介，但失去了财富储存功能。因此，政府靠借债维持战争开销，因投资者提供的资金不足，帝国银行将债务货币化。这产生了增加货币供应的效果，增加的数额等于没有债券支撑的财政赤字额。由于债务货币化属于通胀性质（经济中流通的货币增多了，但商品和服务的数量不变），所以形成了一个恶性循环——债务货币化提高了通胀率，通胀率升高使实际利率下降，人们不再愿意购买政府债券半岛·体育中国官方网，于是出现更多的债务货币化。由于赤字规模庞大（在1914至1918年间平均占GDP的40%左右），战争期间的货币供应增加了近300%。[13]

　　1917年之后，德国民众越来越不愿购买政府债券，央行加快了货币创造的速度，将更多的财政赤字货币化。[14]虽然流通的马克数量从1917年中期到1918年中期几乎翻了一番，但马克的价值并没有大跌。由于退出战争增加了对德国胜利的预期，这期间马克实际上上涨了。1918年下半年，当德国的败象日渐显露时，马克才开始下跌。[15]

　　在战争的最后两年，德国政府开始借入外币债务，因为国内已难寻愿意接受以马克还款的人。[16]一个国家借入外债，这是一个不好的迹象。到1918年，帝国银行和企业分别欠下约25亿金马克的外债。[17]金马克是人为规定的纸币兑换黄金的单位。1914年，1金马克等于1纸马克。[18]因此，50亿金马克的债务是以黄金计价的债务，等于1914年可以用50亿马克购买的黄金数量。

　　与本币债务不同，硬通货（外币和黄金计价）债务不能通过印钞消化掉。债务人必须用黄金或外汇来偿还债务。虽然硬通货债务不到德国总债务的10%，但仍然超过德国的全部公共黄金储备。[19]德国希望一旦打赢战争，马克就会升值，这些外债就容易处理了。当然，战败国将承担德国的大部分外债和内债。[20]

　　决策者认识到，如果德国输掉战争或者不能获得大笔赔款，那么靠硬通货还债会极其困难。德国帝国银行行长鲁道夫·哈芬施泰因称：“如果我们不能获得大量战争赔款，还债将会非常困难。”[21]德国经济学家埃德加·雅菲认为，除非英国承担德国1/3~1/2的战争成本，否则，一旦德国民众了解到内债只能用贬值的货币偿还，政府机构和企业会争夺外汇来偿还外债，结果将是“货币崩溃”的“巨大灾难”。[22]

　　打破与黄金的挂钩，将不断扩大的财政赤字货币化，加上战时经济破坏和物资短缺，导致马克汇率下降和通胀率上升。到1918年年初，马克兑美元汇率下降了约25%，物价升至原来的三倍。

　　然而，在一战的背景下，这是非常典型的现象，这是大多数国家为战争筹资的方式。德国的通胀率固然很高，但并没有明显高于其他参战国。[23]只有少数参战国陷入恶性通胀，我很快会解释原因。

　　我指出这一点，是想强调这样一个事实：一战（以及债务货币化）并不是德国战后通胀性萧条的直接原因。正如关于典型债务危机的原理部分所述，尽管所有国家和货币都可能发生通胀性萧条，但在具有以下特征的国家里最为常见。

　　.外债规模较大：如果外币的利率或汇率上升，或者以该货币计价的信贷供应出现短缺，那么债务成本就会上升。

　　到战争结束时，德国经济符合上述所有条件。德国战败意味着马克不会成为战后储备货币。德国已经欠下大量外债，而协约国很可能会迫使德国支付一笔额外的战争赔款。德国的外汇储备不够偿还现存的外债，更不用说支付赔款了。实际利率严重为负，持有德国货币或债券的人几乎得不到补偿。预算和贸易赤字也很庞大，这意味着德国将继续依赖借贷和货币化来支出与消费。最后，由于通胀率很高，央行超发货币，马克的总回报率为负，这一切已经开始降低人们对德国货币和债券作为财富储存手段的信心。